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                當前位置: 首頁 » 城投大數據 » 城投風采 » 正文

                獨家|平臺公司轉型資本運作之上市——基于上海城投上市運作案例研究

                放大字體  縮小字體 發布日期:2018-08-08   來源:現代咨詢公眾號   作者:丁逸 唐欣   瀏覽次數:574
                核心提示:本文以資本運作手法之上市為主題,以上海城投整體上市及分立上市的資本運作案例為對象,以上海城投從投融資平臺角色轉向城市基礎設施和公共服務整體解決方案提供商角色為線索,從上市運作動機、運作步驟、運作效果等多方面進行深度剖析,分析上市運作對上海城投發展的促進效果,提煉上海城投二十余年在平臺轉型發展過程中資本運作經驗,以期為其他平臺公司順利轉型提供些許借鑒。
                 作者簡介
                丁逸系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司總裁。
                唐欣,系江蘇現代資產投資管理顧問有限公司高級項目經理,現代研究院研究員。
                摘要

                資本運作是平臺公司成功轉型的加速器,上海城投作為中國平臺公司的鼻祖,其發展過程中亦離不開系列資本運作手段的助推,是我國平臺公司成功轉型的典范。本文以資本運作手法之上市為主題,以上海城投整體上市及分立上市的資本運作案例為對象,以上海城投從投融資平臺角色轉向城市基礎設施和公共服務整體解決方案提供商角色為線索,從上市運作動機、運作步驟、運作效果等多方面進行深度剖析,分析上市運作對上海城投發展的促進效果,提煉上海城投二十余年在平臺轉型發展過程中資本運作經驗,以期為其他平臺公司順利轉型提供些許借鑒。

                 

                關鍵詞:平臺轉型 上市運作 上海城投

                 

                一、平臺公司轉型與資本運作

                 

                隨著2014年起政府投融資體制改革的深入推進,地方融資平臺公司被要求剝離政府投融資職能,政府向平臺公司注入公益性資產、出具擔保函等方式為平臺公司“背書”已成為歷史,未來平臺公司自身信用將成為其主要評價依據。功能角色的缺失削弱了地方政府為平臺公司持續輸血的動力,平臺公司以往的以公益性資產為主的資產結構、以公益性項目為主的業務結構、以銀行貸款及影子貸款為主的融資結構已無法獲得持續造血功能。因投資大量基礎設施建設項目而高杠桿滿負荷運行的平臺公司,受到目前金融市場資金緊張與各融資渠道風險控制嚴格影響,融資正變得困難重重。長期接收指令性任務環境下,激勵機制的缺失使得平臺公司市場化競爭意識與能力較為匱乏,資源、人才、能力的短缺使得平臺公司持續經營前景堪憂。隨著政策與融資環境的收緊,實現平臺公司結構優化、信用優化、管理優化目標的全面轉型刻不容緩。

                 

                在外部環境快速變化的時代,僅依靠內部資源整合、內生培育式的變革效果緩慢,無法為企業在短時間內帶來結構的裂變與凝結。資本運作作為利用市場法則與資本運作技巧促使資本進行科學運動從而實現資本的價值增值、效益增長的操作方式,能夠為平臺公司實現轉型目標加速,調整企業資產與業務架構,拓展企業融資渠道,優化企業財務結構,提高信用實力,引入市場化業務管理體系打破僵化的管理體制,全面增強企業綜合素質水平,構建核心競爭能力的構建,提升企業整體實力,助力實現平臺公司結構優化、信用優化、管理優化的轉型目標。

                 

                上市作為打通企業股權融資市場化通道的主要資本運作方式,不僅能夠貫連企業內部資源與外部資金,全面推進企業內部市場化革新,而且能夠短時間內為企業發展補償足夠的資金資源,有形化企業潛力與發展前景,促進企業結構優化、信用優化、管理優化的全面提升。 

                圖1 平臺公司轉型與資本運作關系圖

                 

                二、上海城投上市運作解析

                 

                上海城投(集團)有限公司誕生于1992年,是全國第一家專業從事城市基礎設施投資建設的綜合性平臺公司。當2008年各地融資平臺公司遍地開花時,上海城投早已走過16年探索經營,形成了具備市場競爭實力的路橋、水務、環保、置業四大核心業務板塊,率先完成了投融資平臺至政府投資主體、重大項目建設主體和城市運營主體角色的完美轉型。發展的二十余年來,業務發展與資本運作的相輔相是上海城投成功轉型的核心秘訣,目前其持有城投控股、上海環境兩大上市平臺,形成了股債市場貫通式的全融資渠道,實現了結構優化、信用優化、管理優化的轉型目標。 

                (一)

                上海城投簡介

                 

                上海城投(集團)有限公司的前身是成立于1992年的上海市城市建設投資開發總公司,于2014年改制為有限責任公司,由上海市國有資產監督管理委員會全資持有。上海城投旗下控股城投控股、上海環境2家上市公司、3家集團公司及若干核心企業,是專業從事城市基礎設施投資、建設、運營管理的國有特大型企業集團。

                 

                圖2 上海城投業務板塊圖

                 

                自誕生至今,上海城投的角色轉變主要經歷了三個階段,通過資源注入、資產重組、資本運作等手段,形成了路橋、水務、環境、置業四大核心業務板塊及金融股權投資等新興戰略性業務,目前已實現從政府投融資、建設、運營主體向城市基礎設施和公共服務整體解決方案提供商的角色轉變。

                 

                圖3 上海城投上市運作步驟圖

                (二)

                政府資源劃轉積蓄發展力量

                 

                1資源注入

                 

                優質的資產資源是企業的發展基礎,作為上海市的主要平臺公司,自2004年,上海市政府陸續向上海城投劃轉多例優質資產,為上海城投持續的業務經營奠定了良好的基礎。

                 

                2004年5月,上海市政府為完成“1+3”投融資體制改革,將上海市政資產經營發展有限公司、上海交通投資(集團)有限公司等劃轉上海城投,初步形成了上海城投的水務、交通、市政類資產。2005年,上海市政府將供排水企業劃轉進上海城投,其后將環境集團、市政建設公司、固廢處置中心等資產陸續從各部門劃入上海城投,這為城投發展環境事業充實了力量、扭矩了合力。

                 

                2角色轉型

                 

                自1992年至2003年,上海城投始終著承擔政府投融資平臺的角色,利用企業性質為上海市主要的發展建設項目籌集資金,推動了城市的發展,直至受“亞洲金融危機”影響,上海城投發現僅承擔投融資角色不能夠為企業帶來長久的發展。2003年,以“中環線”項目為突破口,上海城投第一次成為項目的籌資主體與建設投資主體,并以此項目為始,整合了存量路橋和未來的路橋項目,打造上海城投的路橋板塊。自此,上海城投已完成投融資平臺向政府投資主體、重大項目建設主體和城市運營主體角色轉變。

                 

                3提煉資產

                 

                經過上海市政府持續的資產注入,上海城投的資產、業務、人員日益龐雜,對于此,上海城投通過資產分類、業務聚焦等方式,區分公益性資產與經營性資產,退出不相關業務,集中精力發展核心業務板塊。在此階段,上海城投通過實施環境與排水體制機制改革,將環境和排水企業分拆重組為公益性的環境實業、排水公司和經營性的環境集團;將持有的近300家運營類三產企業全部關閉,如旅行公司、出租車公司、汽修公司等,堅決退出非相關業務。

                (三)

                資產注入打造整體上市

                 

                1整體上市動機

                 

                由上海城投實際控制的原水股份由上海市自來水公司水源廠和月浦水廠長江引水部分合并改制而來,于1992年首次發行股份,通過上市籌集資金彌補建設新的引水工程等資金缺口,主要業務涉及原水、自來水供水和污水輸送業務。發展至2007年,因上海青草沙工程開建而替代了原水股份提供原水,使得原水股份的原水業務面臨徹底無收益局面,于此同時,其旗下自來水閔行公司為了保障用水供應,投入大量資金進行更新改造,使得原水股份的制水成本急劇上升。原水股份作為上市公司的生存面臨重大危機。

                 

                經營性不強的主營業務使得原水股份利用上市平臺進行資金籌措的能力逐漸減弱,公用事業的公益性與股東追求利益最大化的矛盾日益突出。基于此,上海城投決定為原水股份注入經營性優質資產以重新激活其上市籌資通道,利用該上市平臺逐漸實現自身經營性資產的市場化接軌。

                 

                2經營性資產注入

                (1)注入資產選擇

                2007年,上海城投將其房地產板塊進行整合歸并成立置地集團,正式形成了路橋、水務、環境、置業四大核心業務板塊。考慮到路橋板塊尚未形成穩定的經營性現金流,水務板塊受到上海市水價影響暫時無法滿足股東對收益率的要求,上海城投優先選擇將其環境、置業板塊注入原水股份,先行打造屬于城投的市場化平臺。 

                 

                向上市平臺注入資產時,上海城投的環境集團業務范圍涵蓋城市生活垃圾中轉運輸和終端處理、處置等各個方面,其固廢焚燒發電領域處于全國領先地位,是全國環衛行業中資產規模最大的專業公司之一;上海城投的置地集團具有房地產開發一級資質,并持有儲備用地約2000畝,土地主要集中在上海中心城區優質地段,具有良好的升值潛力。上海城投在發展過程中積累的經營性資源能夠較好地滿足市場對投資收益性的基本要求。

                (2)資產注入步驟

                2006年3月,原水股份完成股權分置改革。2007年8月,上海城投剝離旗下子公司環境集團的部分公益性資產;同年9月,上海城投對置地集團進行資產整合,向其注入了露香園等經營性房地產項目。2008年6月,原水股份以15.61元/股的價格向上海城投定向發行4.137億股股份,通過非公開發行與支付現金相結合方式收購上海城投的環境集團和置地集團100%股權,并更名為上海城投控股股份有限公司(600649)。

                 

                圖4 上海城投整體上市運作步驟圖

                (3)資產注入效果

                上海城投成功向上市平臺注入環保與置業板塊的資本運作方式,既解決了原水股份財務狀況惡化、融資渠道萎縮的問題,更提早將自身核心業務板塊融入市場,為業務拓展更大的發展空間,增強了其專業化經營實力與可持續發展能力,為上海城投的核心板塊分立上市貢獻了堅實的基礎。

                 

                經過此次資本運作后,原水股份的合并報表的總資產和凈資產均大幅上升,改變了公司原資產負債率過低的狀況,資產結構得到優化,原水股份由原單一業務轉變為以水務、固廢處理(垃圾發電等)和房地產開發三足鼎立的綜合業務格局。

                 

                3后續資產整合

                 

                上海城投秉承著分業經營的發展思路,首次向上市平臺注入經營性資產后,愈發注重資產的精細化分類,陸續通過資產整合與重組逐漸將經營類資產集中于其上市公司城投控股旗下,將公益類與項目類資產則集中于總公司旗下,強化各個板塊的專業化業務資產與能力,如2010年城投控股將黃浦江原水系統資產出售給上海城投全資子公司上海城投原水有限公司、將自來水閔行公司100%股權置換上海城投新江灣城發展公司100%股權;上海城投將屬于公益性業務的環衛集運、保潔等業務剝離進入總公司設立的環境實業公司;上海城投將可市場化運營的垃圾焚燒業務劃入城投控股旗下的環境集團。

                (四)

                吸收合并打造板塊分立上市

                 

                1分立上市動機

                 

                城投控股旗下環境集團整合陽晨B股后于2017年3月分立上市。陽晨B股前身為上海金泰股份有限公司,于1995年以人民幣特種股票(B股)募集方式成立,于2003年更名為陽晨B股,涉及污水處理等環保業務及市政基礎設施業務。2011年,上海城投通過無償劃轉取得陽晨B股56. 83 % 股份控股陽晨B股。

                 

                實施吸收合并下的分立上市主要出于三點原因:考慮到B 股市場的融資功能喪失及流動性的降低使得陽晨B 股的融資渠道受限,大大降低了企業業務的發展空間,存在轉板需求;城投控股旗下的上海環境主要從事的生活垃圾陸上中轉運輸、焚燒發電及衛生填埋等業務,與陽晨B 股主營的城市污水處理業務均屬于環保板塊業務,存在同業競爭的風險,發展戰略與日常管理存在諸多重合;將環境集團從城投控股中分立并與陽晨B股下屬污水處理資產整合,能夠為上海城投未來環保資產注入提供更大的資本運作空間。

                 

                2分立上市步驟

                 

                (1)步驟一:換股吸收合并
                2016年10月由城投控股向陽晨B 股全體股東發行A 股股份,以換股方式吸收合并陽晨B股;

                 

                作為本次合并的存續方,城投控股安排其下屬全資子公司環境集團承繼陽晨B 股的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務,作為合并對價發行的A 股股份申請在上交所上市;

                 

                作為被合并方,陽晨B 股終止上市并注銷法人資格。

                 

                最終確定城投控股的換股價格為15.50元/股、陽晨B股的換股價格為2.522美元/股,此換股吸收合并的比例為1: 1,即每1股陽晨B股股票可換得1股城投控股股票。

                 

                (2)步驟二:分立
                合并生效后,2017年2月城投控股將承繼原陽晨B 股資產、負債和業務等權利、義務的環境集團以存續方式實施分立,按照 0.78:0.22 的比例分拆為城投控股A 股股票(存續方)和上海環境A 股股票(分立主體)。城投控股將繼續運營房地產資產和業務以及其他股權投資業務。上海環境于2017年3月31日于上海市證券交易所成功上市。

                圖5 上海環境分立上市交易結構圖

                 

                 
                圖6上海環境分立上市股權變動圖

                 

                3分立上市效果

                 

                經過分立上市后,能夠使得陽晨B股的融資功能將得到釋放,成功實現“B轉A”,實現房地產和環保兩大核心板塊的上市,避免上海城投及其旗下兩個上市公司之間的同業競爭問題,提升整體運營效率、增強盈利能力、完善上市公司治理水平。

                 

                上市后的上海環境的公司戰略將以“2+4”業務為重點,通過實施積極主動的擴張戰略,快速提升市場規模,確保三年發展成為“3+3”并力爭向“4+2”業務格局轉型。同時,通過對標國際先進,強化能力,進一步形成上海環境“集團化、市場化、國際化、專業化”企業優勢,夯實并發展成為最具社會責任感的卓越的城市環境綜合服務商。

                 

                 

                表1 上海城投未來發展戰略

                (五)

                上海城投上市運作效果總結

                在十多年的上市運作過程中,上海城投得到了多方面的提升,其主要體現在以下幾個方面:

                ◆ 企業結構得到優化。一方面,政策及市場的要求使得上海城投不斷利用資產整合與重組精細化公益性與經營性資產分類,分類管理分類運作,優化了資產結構。另一方面,通過及時關停、剝離無關業務,專注核心業務板塊,強化自身經營能力,并搭建誠鼎創拓股權投資基金拓展提升投資能力,相繼發展實體業務與專業投資,優化了業務結構;

                 

                ◆ 企業信用水平得到提升。通過上市運作,企業的經營性業務能夠產生持續穩定的現金流量,這不僅充實了企業資金實力、優化了財務結構,令投資人愈發看好企業發展前景,也提高了企業的信譽和信用等級,增強了企業再融資能力;

                 

                ◆ 綜合管理水平得到提升。企業內部管理方面,上海城投通過引入外部專業投資機構進行混改、引入市場化人才選聘機制等眾多方式,大大促進了企業內部管理水平的提升。融資方面,上海城投充分利用上市平臺的優勢,不僅貫通企業債權與股權融資通道,平衡了企業財務結構。而且利用股票市場對財務、股東等的要求幫助優化企業法人治理結構,實現管理優化目標的實現。

                 

                整體而言,上市運作的過程與結果為上海城投帶來了顛覆性的轉變,幫助其從投融資平臺轉型成為以市場化經營業務為主的企業主體,實現了完美轉型。

                 

                三、上海城投上市運作思考
                (一)

                優質的經營性資源是基礎

                 

                上海城投能夠形成核心業務板塊、持有兩大上市平臺、成功轉型,離不開其多類多項優質經營性資產為其孕育了充裕的經營性現金流。在其發展的過程中,上海市政府為上海城投劃轉了多項水務、環保、路橋等多類公益性及經營性資產,上海城投亦利用手上資源積極開發并輔以資本運作手段獲得了資產增值,為其持續性發展提供了強勁力量。可見,平臺公司由于長期在政府的支配下從事基礎設施建設和公用事業服務,因此在轉型上離不開地方政府的大力支持。平臺公司應充分利用政府資源,積極在優惠政策、國資整合、存量債務處理、特許經營權授予等多方面爭取地方政府的轉型支持,如政府可向平臺公司注入城市給排水、垃圾處理、燃氣、停車場、地下管廊收費權等經營性或準經營性優質資產,為平臺公司轉型的提供“造血干細胞”。

                (二)

                聚焦式專業化經營是常態

                 

                上海城投雖以投融資平臺原始角色誕生,但在發展過程中積極探索角色的轉變,從投融資主體到項目建設運營主體到城市基礎設施和公共服務整體解決方案提供商,堅持三分法”式的常態化經營理念(即分業經營,強調專業化;分級管理,強調扁平化;分類指導,強調公司化),聚焦環保、房地產等核心板塊的打造,構建完成了市場化的現金流量。平臺公司應認真審視自身情況,規劃轉型目標與戰略方向,通過資產整合重組分類公司資產與業務,堅決關停非相關業務,提煉與構建公司核心業務體系,配合業務需要打造人才團隊,打造自身核心競爭力。

                (三)

                組合式資本運作是加速器

                 

                上海城投一座座戰略高峰的實現離不開組合式資本運作的助力,上海城投一步步的上市運作規劃使得其實現了核心經營性板塊全部上市,融資渠道與市場空間得到進一步開闊,為企業提供了持續活力。除了上市外,上海城投亦通過發債、基金、混改等方式不斷進行結構優化、管理優化、信用優化,加速企業成長。平臺公司進行轉型的過程中,不僅要重視業務的轉型,更要提前結合企業各個階段進行組合式的資本運作規劃與實施,加速資產增值速度與質量,多管齊下,確保轉型目標與效果的達成。(完)

                 

                責任編輯:涂丹

                 
                 
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